Zähringer Brief märz 2024

Die Weltwirtschaft zeigt sich weiterhin in robuster Verfassung. Dies mag angesichts der zahlreichen Krisenherde überraschen. Die grössten Sorgen bereiten nach wie vor die ungelösten bewaffneten Konflikte. Der Krieg in der Ukraine dauert bereits mehr als zwei Jahre an und die Gewalteskalation im Nahen Osten hat sich über Israel hinaus ins Rote Meer ausgeweitet. Derweil schwelt in China die Immobilienkrise vor sich hin und auch in den USA zeigen sichmittlerweile deutliche Risse im Markt für Gewerbeimmobilien mit negativen Auswirkungen für finanzierende Banken, die entfernt an die Turbulenzen vor einem Jahr erinnern.

Trotz dieser Schwachstelle ist es vor allem die US-Wirtschaft,die in den letzten Monaten immer wieder positiv überrascht hat. Aufgrund dieser unerwartet hohen Widerstandsfähigkeit der USA sowie einiger grosser Schwellenländer hat der internationale Währungsfonds (IWF) die Prognose für das reale Weltwirtschaftswachstum für 2024 und 2025 leicht auf 3.1% respektive 3.2% angehoben. Erfreulich ist ausserdem, dass sich inzwischen die konjunkturellen Vorlaufindikatoren der Industrie vielerorts aufzuhellen beginnen, wobei Deutschland leider weiterhin die grosse Ausnahme darstellt.

In den Jahresabschlüssen der Unternehmen zeigen sich je nach Branche beachtliche Unterschiede. Es ist vor allem der Technologiesektor, der durch eine starke Gewinndynamik auffällt. Als «Schaufelproduzentin im KI-Goldrausch» ist Nvidia, Designerin von Grafikprozessoren und Computerchips, unbestritten die Aktie der Stunde. Die nahezu explosionsartige Umsatz- und Gewinnentwicklung hat Nvidia zum drittwertvollsten Unternehmen hinter Microsoft und Apple aufsteigen lassen.

Vom technologischen Fortschritt gingen schon in der Vergangenheit immer wieder neue Wachstumsimpulse aus. Nun beflügeln Anwendungen der generativen künstlichen Intelligenz (KI) die Fantasie. Seit der rasanten Verbreitung von ChatGPT, die im November 2022 begann, erhalten diese eine völlig neue Visibilität. Generative KI ist in der Lage, neue Inhalte in Form von Texten, Bildern, Videos oder sogar Softwarecode zu erstellen. Genau genommen handelt es sich weniger um Intelligenz als um eine Art Autovervollständigungsfunktion auf statistischer Basis. Das Interessante daran ist, dass die Kommunikation mit dem Computer auf Basis natürlicher Sprache erfolgen kann. Das fasziniert, weil es zum niederschwelligen Experimentieren einlädt und Produktivitätsfortschritte leicht vorstellbar sind. Man denke nur an das Automatisierungspotential von administrativen Tätigkeiten oder die Unterstützung komplexer Aufgaben, etwa in der Softwareentwicklung oder der medizinischen Forschung. Diese greifbar erscheinenden Produktivitätsfortschritte unterscheiden die generative KI von anderen Innovationen der jüngeren Vergangenheit wie der Blockchain-Technologie oder dem Metaversum. Diesen wurde zwar ebenfalls grosses Potential zugeschrieben, gleichzeitig konnte jedoch teilweise der Eindruck entstehen, es handle sich um neue Lösungen auf der Suche nach einem konkreten und dringlichen Bedürfnis.

KI befindet sich aktuell in der Aufbauphase. Es wird experimentiert, aber auch investiert. Die Umsatzzahlen von Nvidia dokumentieren dies eindrucksvoll. Auch die Betreiber von Cloud-Infrastruktur und die Softwareanbieter der grundlegenden grossen Sprachmodelle (LLM)gehören zu den Profiteuren dieser frühen Phase. Es wird jedoch noch einige Zeit dauern, bis sich die Innovation in einem konkreten Nutzen für die breite Wirtschaft niederschlägt. Das Experimentieren ist eine Sache, die verlässliche Integration in spezifische Arbeitsprozesse nochmals etwas ganz anderes. Als Vergleich aus der jüngeren Vergangenheit kann das Aufkommen des mobilen Internets dienen. Von der Herstellung der ersten Geräte über die Entstehung von App-Stores als Plattform für die Entwicklung neuer Lösungen bis zur Entfaltung des vollen Potentials mit konkretem Nutzen für die Anwender dauerte es mehrere Jahre.

KI scheint das Potential für einen weiteren «Plattformwechsel» zu haben. Sie könnte die Art und Weise, wie wir Computer bei der Arbeit und in der Freizeit nutzen, erneut grundlegend verändern. Dies bietet grosse Chancen nicht nur für Produktivitätssteigerungen und Wachstum, sondern auch für die Bewältigung von Herausforderungen wie zum Beispiel dem akuter werdenden Fachkräftemangel. Sie wird aber auch disruptive Kräfte freisetzen und neue Geschäftsmodelle hervorbringen. Pessimisten befürchten grosse Umwälzungen auf dem Arbeitsmarkt und übersehen dabei, dass 60% der Arbeitskräfte heute Tätigkeiten ausüben, die es 1940 noch nicht gab. 85% des Beschäftigungswachstums der letzten 80 Jahre können auf technologiebedingte Schaffung neuer Arbeitsplätze zurückgeführt werden¹. Damit sollen die Herausforderungen im Umgang mit der neuen Technologie nicht negiert werden. Stichworte dazu sind Sicherheit, Regulierung und die wachsende (Monopol-)Macht der grossen Technologiekonzerne.

In der Vergangenheit wurden die Erwartungen an die kurzfristigen Auswirkungen einer technologischen Innovation häufig deutlich überschätzt, die mittelund langfristigen Auswirkungen, die über die Zeit der gesamten Wirtschaft und nicht nur der Technologiebranche zugutekommen, jedoch systematisch unterschätzt.
 

Ein historisches Beispiel hierfür ist die Verbreitung des Personal Computers und des Internets. Dadurch hat sich in den letzten 30 Jahren in allen Branchen sehr vieles

grundlegend verändert, aber nicht in der ursprünglich erwarteten Zeitspanne. Das «Hype-Cycle-Modell» des Beratungsunternehmens Gartner beschreibt diesen Zusammenhang schematisch. Auf eine erste Phase der Euphorie folgt die grosse Ernüchterung, bevor im Laufe der Zeit tragfähige Lösungen mit echtem Nutzen entwickelt werden, die sich in Produktivitätsfortschritten in der Breite materialisieren.
Gut möglich, dass sich der KI-Hype langsam dem «Gipfel der übertriebenen Erwartungen» nähert.
 

WACHSENDE GLOBALE MITTELSCHICHT

Ein zweiter Impuls für die Weltwirtschaft geht von der wachsenden globalen Mittelschicht aus. Diese hocherfreuliche Entwicklung vollzieht sich langsam, aber stetig über einen langen Zeitraum. Im Gegensatz zu Krisen und Konflikten macht sie kaum Schlagzeilen und verdient es daher, an dieser Stelle beleuchtet zu werden.
 

In den letzten zwanzig Jahren ist die globale Mittelschicht von weniger als einem Drittel der Weltbevölkerung auf heute gut die Hälfte angewachsen. Eine gängige Definition für die untere Schwelle der globalen Mittelschicht liegt bei USD 12 pro Tag für Konsumausgaben. Auf dieser Basis werden in den nächsten zehn Jahren voraussichtlich weitere gut 1.1 Mrd. Menschen den wirtschaftlichen Aufstieg in diese Mittelschicht schaffen. Ihr Anteil an der Weltbevölkerung nähert sich dann der Zweidrittelmarke. Dominiert wird die Entwicklung von Asien. Obwohl dies als bevölkerungsreichster Kontinent auf der Hand liegt, fällt der Zuwachs mit vier von fünf Menschen oder insgesamt knapp 900 Millionen dennoch deutlich überproportional aus. Das grösste Kontingent steuert Indien bei: Indien hat im vergangenen Jahr China als bevölkerungsreichstes Land der Erde abgelöst und verfügt über eine im Durchschnitt wesentlich jüngere Bevölkerung. Daneben spielen auch Länder wie Indonesien, Bangladesch oder Vietnam eine wichtige Rolle. Mehr Menschen in der Mittelschicht bedeuten gleichzeitig mehr wirtschaftliches Potential und mehr Konsum. Weil dieser Prozess mit dem Aufstieg in die Mittelschicht nicht abgeschlossen ist, geht von der breiten Basis Asiens eine nicht zu unterschätzende Dynamik aus. Die untenstehende Illustration zeigt die Gewichtsverschiebung der globalen Konsumausgaben für Europa, Nordamerika und Asien im Zeitraum von 2004 bis 2034 basierend auf den kaufkraftbereinigten Ausgaben der Mittel- und Oberschicht. Der Anteil Asiens ist seit 2004 von 24% auf 42% gestiegen und wird in den nächsten 10 Jahren noch einmal um 6 Prozentpunkte zunehmen. Diese Zahlen unterstreichen eindrucksvoll die wachsende Bedeutung des asiatischen Raumes für den Gang der Weltwirtschaft.

 

Neben der robusten wirtschaftlichen Verfassung treibt derzeit vor allem die KI-Fantasie die Aktienmarktentwicklung, die seit Ende Oktober 2023 steil nach oben zeigt. Zahlreiche Analysten haben ihre Kursprognosen für das Jahr 2024 bereits in den ersten zwei Monaten deutlich nach oben korrigiert. Wir halten wenig von kurzfristigen Prognosen und plädieren immer wieder für die konsequente Umsetzung der individuellen Anlagestrategie, damit solche positiven Phasen nicht verpasst werden. Anders als während der Interneteuphorie zur Jahrtausendwende wird der Kursanstieg der Technologieaktien derzeit nicht allein von Wachstumserwartungen getrieben, sondern deutlich besser durch die Gewinnentwicklung untermauert. Dennoch überwiegt derzeit der Optimismus, weshalb eine gewisse Vorsicht angezeigt ist. Wir achten weiterhin auf eine ausgewogene Portfoliodiversifikation und nutzen die Gelegenheit, Gewinne auf bestehenden Technologieaktien und -indexanlagen mitzunehmen und diszipliniert in Unternehmen aus anderen Branchen zu investieren, die derzeit weniger im Fokus stehen. Dabei achten wir auf Qualität und schenken auch der regionalen Umsatzverteilung die nötige Beachtung, um dem langfristigen Trend der wachsenden Mittelschicht in Asien Rechnung zu tragen.

¹ David H. Autor, The Labor Market Impacts of Technological Change: From Unbridled Enthusiasm to Qualified Optimism to Vast Uncertainty, SSRN Electronic Journal, 2022