Zähringer Brief JANUAR 2025

Die geldpolitische Vollbremsung zur Eindämmung der Inflation ist erfolgreicher verlaufen, als man es befürchten musste. Es kam in der Folge weder zu einer globalen wirtschaftlichen Rezession noch stieg die Arbeitslosigkeit markant an. Ausserdem blieben gröbere finanzielle Unfälle mit systemischer Wirkung aus. Die Medizin zeigt unterdessen die gewünschte Wirkung und führte auch im vergangenen Jahr zu weiter rückläufigen Inflationsraten. Dies erlaubte es den Zentralbanken, den Zinssenkungszyklus in Gang zu setzen. Das insgesamt positive wirtschaftliche Bild ist nicht sorgenfrei. Strukturelle Probleme im chinesischen Immobilienmarkt sowie die enttäuschende Entwicklung der deutschen Wirtschaft sind zwei Schwachstellen. Daneben belasten auch geopolitische Spannungen und die bewaffneten Konflikte. Insgesamt boten die makroökonomischen Rahmenbedingungen mit dem soliden Weltwirtschaftswachstum und den sinkenden Zinsen jedoch attraktive Rahmenbedingungen für die Finanzmärkte. Sowohl die Obligationen- als auch die Aktienmärkte lieferten positive Renditebeiträge. Auffällig waren die aussergewöhnlich grossen regionalen Unterschiede, die den Wert der internationalen Diversifikation einmal mehr unterstreichen. Das Jahr 2024 war in der Schweiz ein durchschnittliches, in den USA ein herausragendes und im Rest der Welt ein überdurchschnittliches Aktienjahr. Bemerkenswert war zudem der aussergewöhnlich starke Preisanstieg des Goldes. In Anbetracht der geopolitischen Unsicherheiten und des vermehrten Einsatzes von Wirtschaftssanktionen haben insbesondere nichtwestliche Zentralbanken ihre Goldreserven aufgestockt. Unter dem Strich blicken wir auf ein insgesamt erfreuliches Anlagejahr zurück.

 

Zum Jahreswechsel präsentieren sich die wirtschaftlichen Aussichten unverändert positiv. Der internationale Währungsfonds rechnet auch für 2025 mit einem soliden realen Weltwirtschaftswachstum von 3.2%. Die regionalen Unterschiede bleiben allerdings gross. Von den Industrieländern wächst die US-Wirtschaft weiterhin überdurchschnittlich. Europa hinkt deutlich hinterher und wird insbesondere durch Deutschland und Frankreich gebremst, während die einstigen südeuropäischen Sorgenkinder deutlich schneller wachsen. Bedeutende Wachstumsbeiträge steuern die bevölkerungsreichen Schwellenländer Indien und China bei. Die chinesische Wirtschaft wächst trotz der aktuellen Probleme nach wie vor überdurchschnittlich und Stimulierungsprogramme zur Ankurbelung des Konsums könnten zusätzlich unterstützen.
 

Die Leitzinsen dürften sich auch im 2025 rückläufig entwickeln und dadurch weiter an Bremswirkung verlieren. Obwohl die Inflationsziele noch nicht überall erreicht sind, dürfte sich insbesondere die Europäische Zentralbank weiter von einer stark restriktiven Ausrichtung lösen und in Richtung einer neutraleren Geldpolitik bewegen. Das bringt auch Auswirkungen für die Schweizerische Nationalbank mit sich, die im Dezember einen grossen Zinsschritt vornahm und eine Rückkehr zu negativen Zinsen explizit nicht ausschliesst.
 

Neben den sinkenden Zinsen und der aufstrebenden globalen Mittelschicht verspricht auch der technologische Fortschritt positive Wachstumsimpulse. Durch die enormen Investitionen und die rasante Entwicklung im Bereich der künstlichen Intelligenz entstehen neue Anwendungsmöglichkeiten, die mit der Zeit auch Branchen ausserhalb des Technologiesektors zugutekommen werden und die Grundlage für breite Produktivitätsfortschritte bilden.

Der durch die Pandemie ausgelöste Inflationsschub führte nicht nur zu veränderten monetären Rahmenbedingungen, sondern hatte mit zeitlicher Verzögerung auch gravierende politische Konsequenzen und führte zum Sturz mehrerer Regierungen. Dem Regierungswechsel in UK folgten Neuwahlen mit einem gescheiterten

Regierungsbildungsversuch in Frankreich und auch Deutschland wählt seine Regierung demnächst wieder neu. Die grösste politische Unsicherheit bringt jedoch unbestritten die Rückkehr von Donald Trump ins Weisse Haus mit sich. Sein politisches Programm und seine Unberechenbarkeit bringen für seine zweite Amtszeit sowohl Chancen als auch Risiken mit sich. Zu Ersteren gehören eine auf Wachstum ausgerichtete Politik mit Deregulierung und tieferen Steuern. Weniger erbaulich sind die im Wahlkampf kommunizierten Vorhaben im Bereich der Handels- und Migrationspolitik. Die in alle Richtungen angedrohten Strafzölle sind im Vergleich zum Handelskonflikt seiner ersten Amtszeit von einer ganz anderen Dimension und stellen aktuell ein Risiko für die Weltwirtschaft dar. Noch ist allerdings unklar, ob und für wie lange die Drohungen auch tatsächlich in die Tat umgesetzt werden oder ob diese in erster Linie zur Stärkung der eigenen Verhandlungsposition dienen. Deutlich höhere Zölle würden auf jeden Fall den US-amerikanischen Konsumentenpreisen Auftrieb verleihen und könnten die Inflation wieder in den Fokus rücken. Zusätzlicher Inflationsdruck könnte ausserdem durch die angedrohte Abschiebung von illegalen Einwanderern und die Schliessung der Grenzen entstehen. Die Verknappung des Arbeitsangebots würde den Lohndruck erneut erhöhen. Wir rechnen damit, dass nicht alles ganz so heiss gegessen wird, wie es im Wahlkampf gekocht wurde. Die vergangenen Jahre haben eindrücklich gezeigt, wie gefährlich die Inflation auf politischer Ebene ist. Auch ein Abwürgen der weltwirtschaftlichen Entwicklung kann nicht im Interesse des sich gerne im Erfolg sonnenden US-Präsidenten sein. Neben diesen Unsicherheiten ist die fiskalpolitische Sorglosigkeit – bei Weitem nicht nur, aber ganz besonders in den USA – eine weitere Wolke am Horizont. Das Budgetdefizit bleibt nach den Notmassnahmen als Reaktion auf die Pandemie in einer Phase ohne Notlage unverantwortlich hoch.
 

Der Schuldenberg wächst und die Zinslast nimmt einen immer grösseren Teil des Budgets in Anspruch. Eine Entwicklung, die sich mit den geplanten Steuersenkungen weiter beschleunigen würde. Im schlimmsten Fall droht bei einem nicht nachhaltigen Umgang mit den Staatsfinanzen eine disziplinierende Reaktion der Obligationenmärkte, wie beispielsweise im Herbst 2022 im Vereinigten Königreich. Aufgrund der zentralen Stellung der US-Staatsanleihen als vermeintlich risikolose Anlage im globalen Finanzsystem hätte dies erhebliche Erschütterungen zur Folge.

An den Finanzmärkten ist im neuen Jahr aufgrund der erhöhten politischen Unsicherheit mit einigen Volatilitätsschüben zu rechnen. Die beste Antwort auf diese Ungewissheit bleibt dabei eine breite Diversifikation der Anlagen: eine Streuung der Risiken nach Anlageklassen, Regionen und Branchen. Insbesondere vor dem

Hintergrund der steigenden Staatsverschuldung spielen Sachwerte wie Aktien, Immobilien und Gold trotz der damit verbundenen Kursschwankungen nach wie vor eine zentrale Rolle, wenn es um den langfristigen Erhalt der Kaufkraft geht. Die Partizipation an der realen Wertschöpfung eines breiten Korbs sorgfältig ausgewählter Qualitätsunternehmen, die ihre Anpassungsfähigkeit an veränderte Rahmenbedingungen immer wieder unter Beweis stellen, bietet dafür optimale Voraussetzungen.

Bei der regionalen Aufteilung dieses Korbs stellt sich angesichts der langfristigen Dominanz des US-Aktienmarktes, der auch im vergangenen Jahr alles überflügelt und durch die Präsidentschaftswahl einen zusätzlichen Schub erhalten hat, die Frage, ob das Gewicht amerikanischer Aktien erhöht werden sollte. Für die überdurchschnittliche Entwicklung des US-Marktes gibt es naheliegende Gründe: die technologielastige Sektorzusammensetzung, das überlegene Gewinnwachstum amerikanischer Unternehmen sowie das generell dynamischere wirtschaftliche Umfeld. Trotzdem sehen wir von einer zyklischen Umschichtung in den amerikanischen Markt ab. Der Bewertungsunterschied zum Rest der Welt hat inzwischen eine Dimension angenommen, die für uns klar gegen einen solchen Schritt spricht. Dabei ist es bei Weitem nicht nur der absolut aussergewöhnliche Technologiesektor, der eine stolze Bewertung aufweist. Jeder einzelne europäische Sektor handelt derzeit zu einem Bewertungsabschlag, der im historischen Vergleich aussergewöhnlich gross ist. Die markant günstigere Bewertung von Aktien ausserhalb der USA setzt die Hürde für ein Übertreffen der Erwartungen deutlich niedriger. Auch wenn es nach Jahren der US-Dominanz und unmittelbar nach der Wahl eines «America-First»-Präsidenten derzeit kaum vorstellbar ist, spricht dies für langfristig höhere Renditeerwartungen in anderen Regionen.
 

Wir empfehlen deshalb, den Fokus aufgrund der politischen Unsicherheit nicht aus den Augen zu verlieren. Präsidenten kommen und gehen, die Anlagestrategie hingegen ist auf die lange Frist ausgerichtet.